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中国黄金期货网:豆粕期权日历价差策略受青睐

原文标题:中国黄金期货网:豆粕期权日历价差策略受青睐


中国黄金期货网豆粕期权日历价差策略受青睐

在过去的四个月里,美国大豆市场经历了一场波澜壮阔的上涨,意想不到的出口形势和不断下降的产量是市场变化的主要原因。根据11月美国农业部月度供需报告,2020/2021年美国豆期末库存已降至1.9亿蒲式耳,库存消耗率降至4.2%,降至2013/2014年以来的最低水平。但我们发现,对于4.2%的美大豆占库存和销量的比例,按照以往的惯例,美大豆的振荡中心应该在1300美分左右,但目前不到1200美分。这是市场偏差,还是另有隐情?

豆粕作为大豆油提取的副产品,在目前上涨的市场中,涨幅明显小于美国大豆和美国大豆粉。即使在美国大豆市场的后期上涨中,最近几个月的豆粕合约也没有上涨而是下跌。是什么造成了这么大的反差?豆粕期货后期会涨吗?以豆粕期货为标的的豆粕期权将如何操作?本文将对此进行详细分析。

1.中国出人意料的购买是美国大豆库存下降的主要原因

与此前美国大豆对库存消耗率的调整不同,2020/2021年末库存预测的大幅下降更依赖于中国的超预期购买。截至11月12日那一周,美国大豆新年度全球累计销量已达5129万吨,远高于去年同期的2360万吨和过去三年的平均2651万吨。今年的销售进展达到了美国农业部报告预期目标22亿蒲式耳的85.7%,远高于过去三年51.94%的平均水平。目前,还有将近九个半月就要过年了。根据22亿蒲式耳的出口预测,只剩下800多万吨。这样,目前的出口预测明显有些偏低,美国农业部后期的报告中有进一步上调出口的空间。

我们需要注意的是,由于中国的过度预期购买,美国大豆的出口前景正在改善。一方面是因为国内需求稳步增长,另一方面是因为中国要完成中美贸易协定的采购目标和战略储备需求,全球大豆尾盘下跌明显不如美国大豆,可以证明这种猜测。也就是说,目前美国大豆的低库存不是总消费的结果,而是从一个地方到另一个地方的空间转移。这解释了为什么美国大豆目前的表现不如2013/2014年。

2.国内库存“压力大”

中国大量购买美国大豆导致国内库存过多。截至11月20日,中国港口大豆库存达到800.26万吨的极高水平,为2012年以来的最高水平。预计11月至12月约有1800万吨大豆运抵香港,大豆供应充足。

同时,由于现场破碎利润可观,油厂破碎作业率高。10月份,该油厂压榨了839万吨大豆,远高于去年同期的669万吨。全国各大油厂豆粕库存已达到最高水平120万,目前正在去库存化,但绝对值仍在93.33万吨左右,处于同期历史高位。

在大豆供应充足、现货压榨利润仍处于历史高位的情况下,后期豆粕2101的合约压力依然巨大。

3.南美天气炒作支持遥远的月亮

除了美国大豆产量和出口的变化,拉尼娜对南美大豆后期的影响也影响了美国大豆的未来走势。

从以往的经验来看,拉尼娜对巴西大豆的影响有限,巴西大豆的播种率接近70%,播种正逐渐进入最后阶段。目前阿根廷受天气影响比较大。11月,美国农业部月度供需报告将阿根廷的产量预测下调了250万吨,至5100万吨。阿根廷大豆产量的后续变化将显著影响美国大豆的上行。这是支撑国产豆粕2105合约的关键因素之一。

需要注意的是,阿根廷的天气炒作是早晨

气预期很难促使豆粕再度走出上涨行情。


总体而言,我们看好美豆走势,一是目前美豆出口还存继续上调空间,利多并未完全落地,二是后期阿根廷存在天气炒作预期。对于国内豆粕期货而言,近弱远强的格局或将持续,2101合约在巨量的库存压力之下短期走势难言乐观,2105合约因有较强的成本支撑,加上天气炒作的预期,走势将相对更强。


1.期权持仓PCR显示豆粕近月价格承压

持仓PCR值一般站在期权卖方的角度进行分析。长期看,豆粕期权持仓量PCR值与豆粕期货价格表现出明显的正相关性。


在9月后的这波上涨行情之中,豆粕期权持仓PCR值并未随着豆粕期货价格的上涨而拉升,反而呈现小幅回调,说明卖出看跌期权的投资者增仓较为犹豫,显示目前主力机构对2101合约上涨走势并不乐观。


2.持仓分布

期权持仓量在不同行权价合约的分布一定程度上代表主力机构对后市标的期货价格的看法。若看跌期权某一行权价的持仓量高,代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大,对市场价格走势影响力更大。


从M2101系列期权持仓量的分布可知,上方行权价3200—3300元/吨处看涨期权持仓量极高,表明该位置区域压力极大。同时,从M2105系列期权持仓量分布可知,行权价为3100元/吨的看跌期权持仓量在11月16日的下跌行情中增仓十分明显,目前已达到了近5万余手的高位水平,表明3100元/吨对豆粕2105合约具有比较强的支撑。


3.波动率分析

M2101系列期权隐含波动率适中。自10月下旬以来,在豆粕期货波动率并未出现明显下降的情况下,期权隐含波动率便一直处于振荡回落之中。截至11月20日,主力M2101系列平值隐含波动率在15.5%左右,与10月末的高点相比回落了近5个百分点。目前该隐含波动率水平处于近一年中等水平,与近30日市场平均波动相比,存在近0.8个百分点左右的折价,期权估值相对适中。


远月M2105看涨情绪明显。从看涨和看跌期权隐含波动率价差上看,近月M2101系列平值期权看涨期权隐含波动率略低于看跌期权隐含波动率,而远月M2105系列看涨期权隐含波动率明显高于看跌期权隐含波动率。一方面表明投资者对近月略显谨慎,另一方面表明其对远月更为乐观,看涨情绪亦更浓。


虚值看涨隐含波动率持续高于虚值看跌隐含波动率。从不同行权价隐含波动率的变动规律上看,豆粕期权偏度长期表现为“正值”,即虚值看涨隐含波动率持续高于虚值看跌隐含波动率,这将间接增加利用期权合成类期货进行做空的安全边际。


在后市豆类价格走势方面,我们保持看好。一方面,按11月USDA报告2020/2021年度美豆22亿蒲式耳的出口预期,目前仅剩800多万吨,出口存在继续上调空间,利多并未完全落地;另一方面,后期阿根廷亦存在天气炒作预期。对于国内豆粕期货而言,近弱远强的格局或持续,2101合约在巨量的库存压力之下短期走势难言乐观,2105合约因有较强的成本支撑,加上天气炒作的预期,走势将相对更强。


从技术上看,M2101合约上方3300元/吨附近区域存极强压力,M2105下方3100元/吨附近有强支撑,同时考虑到M2101合约剩余时间不长,时间衰减迅速。


策略1:择机买入M2101-P-3150,同时卖出M2101-C-3300,构建类合成期货空头。

策略构建逻辑:一是巨量库存压力下近月合约走势难言乐观;二是上方行权价3300元/吨看涨期权持仓量较高,M2101合约此区域有巨大压力;三是M2101系列期权合约隐含波动率呈现“正偏”,利用期权进行做空相比直接利用期货将具有更高的安全边际;四是通过卖出看涨期权亦会降低买入看跌期权的投入成本。

风险控制:与直接利用期货进行做空不同,以当前M2101合约3220元/吨左右看,到期时若标的在3150—3300元/吨区域,该策略并不会产生任何亏损,相反还有小幅盈利,相当于实现“零成本”博大跌。


策略2:逢低做多M2105合约。

策略构建逻辑:一是按11月USDA报告2020/2021年度美豆22亿蒲式耳的出口预期,目前仅剩800多万吨,出口存在继续上调空间,利多并未完全落地,后期阿根廷存在天气炒作预期;二是M2105期权看涨隐波持续高于看跌隐波,市场对远月偏乐观;三是下方行权价3100元/吨看跌持仓量有巨量持仓,支撑明显。

风险提示:南美天气良好、美豆出口不及预期等。


策略3:择机买入近月虚值看跌期权,同时卖出远月虚值看跌期权。

策略构建逻辑:一是目前M2101系列平值隐波仅有15.5%左右,而M2105系列隐波依旧有16%左右,两者呈现近低远高格局;二是高库存压力下2101合约压力较大,近弱远强有望持续;三是M2105系列合约行权价3100处看跌期权持仓明显,此处支撑较强。

风险控制:整个投资组合拥有正的Gamma与负Theta,当期货价格大幅波动时策略可能因此而盈利,相反当近远月合约波动均较小时,该策略可能因为近月合约时间价值的快速衰减而产生亏损,但最大损失有限。



(责任编辑:刘奇)




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